【华创宏观·张瑜团队】金融数据见顶分几步？四步--7月金融数据点评

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文/华创证券首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001
联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 杨轶婷（微信 cathyyangyt）

事  项

2020年7月新增社融1.69万亿（前值3.43万亿），新增人民币贷款9927亿元（前值18100亿），社融存量同比增长12.9%（前值12.8%），M2同比增长10.7%（前值11.1%），M1同比增长6.9%（前值6.5%）。

主要观点

总量：金融数据拐点进入逐步验证期

拐点1：广义流动性M2的持平乃至回落（5月&7月）

早在5月M2同比就已经暂停上行，并持平于11.1%。对应来看，其时正逢货币政策由“宽货币”转向“宽信用”。7月M2同比开启下行，则恰是货币政策提出“总量适度”的开始。一则受制于信贷增速的下行，货币乘数前期的高增难以再持续，二则受制于央行货币投放的收敛，即便财政支出提速有一定的反补，但基础货币增长再提速的空间有限。我们预计下半年M2或将小幅回落。

拐点2：信贷余额增速的下行（7月）

7月人民币贷款余额增速下降至13%，正逢货币政策提出“总量适度”和 “精准导向”。首先，三季度货币政策虽然仍未退出宽松，但定力进一步增强，在预留政策空间的同时，进一步加强对于信贷资金流向的监管。此外，在前期信贷高增的基础上，即便未来每月新增信贷同比持平，全年信贷新增也可达到19.2万亿接近20万亿的新增目标，银行在央行收紧流动性投放的基础上，继续加码放贷的动力有限。最后，鉴于6-7月以来房地产销售持续超预期，未来地产调控政策或将加码，居民长贷高增势头或将缓和。

拐点3：社融增速达到高点（或在10月）

当前来看，人民币贷款、表外融资以及企业债券均将拖累未来社融增速上行节奏。保守估计未来信贷新增持平于去年同期，表外融资或再度持续收缩。而企业债券净融资1-7月同比多增1.7万亿也已经超额完成了全年净融资多增1万亿的目标，叠加8-9月利率债供给再放量，后续进一步高增的可能性有限。但政府债券融资短期内依然是支撑社融上行的主要动力，我们预计8-9月政府债券每月至少还有1-1.2万亿左右的净融资规模，而10月政府加杠杆虽将接近尾声，却会面临同期低基数效应。综上，判断未来社融增速将持续上行至10月达到年内高点（13.4%左右），随后至年末或小幅回落，边际波动幅度受表外和信用债融资调整幅度影响。

拐点4：M1增速达到高点（或在明年Q1）

7月M1再度回升至6.9%，而根据我们的三因子模型，未来M1仍存上行动力，或将在明年1季度达到高点。首先，房地产销售层面，近期商品房销售改善势头强劲，后续或面临房地产调控政策的加码，但销售增速短期内快速下行的可能性有限。其次，政府债券融资及财政支出层面，专项债8-9月发行放量以及下半年广义财政支出的提速都有利于支撑企业现金流表现。最后，货币政策虽有边际调整，但制造业与小微企业贷款依然是结构优化的重中之重，是中小企业改善现金流的重要渠道。额外考虑明年一季度的低基数效应，M1同比或将持续温和回升，至2021年Q1达到高点，或达到9%附近。

结构：精准导向下结构改善正在进行时

7月金融数据结构依旧呈现出短缩长增的格局，根据我们的三大指标跟踪（详见正文），宽信用质量进一步提升，但居民长贷的高增或引起政策关注。在货币政策“宽货币”→“宽信用”→“宽好信用”的精准导向诉求下，预计货币政策将继续严控资金套利以及信贷投向，同时注重以结构性货币政策工具促进普惠型小微企业贷款和制造业中长期贷款合理增长，以实现稳企业保就业的目标。

风险提示：银行信贷与企业债券融资快速收紧

报告目录

报告正文

一

金融数据见顶分几步？四步

（一）总量：金融数据拐点进入逐步验证期

本月社融存量同比上升至12.9%（前值12.8%）但上行节奏放缓，当月新增1.69万亿略低于预期，主因表外融资与短贷、票据收缩幅度较大，但在低基数下依然足以支撑社融增速。同时信贷余额增速及M2双双下行分别达到13%和10.7%（前值：13.2%和11.1%）。习惯了上半年极为宽松的流动性环境，虽然市场已存货币政策调整的预期，但金融数据总量的调整依然令市场为之一紧。我们认为对应货币政策不同阶段的目标，金融数据的各项拐点正在进入逐步验证期。

1、拐点1：广义流动性M2的持平乃至回落（5月&7月）

早在5月M2同比就已经暂停上行，并持平于11.1%。对应来看，其时正逢货币政策由“宽货币”转向“宽信用”。如果说此前一季度货币政策希望以不顾一切的宽松来挽救企业的现金流，期间央行量价双松，那么二季度初套利资金的涌动（债市杠杆的上行、理财收益率与中短期票据利率的倒挂），均预示了货币政策随后的调整。通过定向的结构性货币政策工具，引导银行利用低成本资金扩大信贷投放，以及监管政策配合打击类高收益存款阻断资金套利，提升“宽信用”的效率，二季度信贷增速维持高速增长至13.2%，银行超储率压降到1.6%的低位，货币乘数由一季度的6.55提升至6.92。但同时央行公开市场操作由净投放转向净回笼，并且伴随财政存款的高增，基础货币同比增速由一季度的4.6%回落至1.5%，使得M2得以保持稳定（M2=货币乘数*基础货币）。

7月M2同比回落至10.7%（前值11.1%）开启下行，对应来看，是货币政策提出“总量适度”。一则受制于信贷增速的下行（见后文拐点2），货币乘数前期的高增难以再持续，二则受制于央行货币投放的收敛，即便财政支出提速有一定的反补，但基础货币增长再提速的空间有限。我们预计下半年M2或将小幅回落。

2、拐点2：信贷余额增速的下行（7月）

7月人民币贷款余额增速下降0.2个百分点至13%，正逢货币政策提出“总量适度”和 “精准导向”。首先，在最新货币政策执行报告中，三季度货币政策虽然仍未退出宽松，但定力进一步增强，在宏观杠杆率高增（上半年上升21个百分点）的掣肘下，货币政策开始提出“跨周期设计”以保留未来的政策空间，并进一步加强对于信贷资金流向的监管。此外，同时在前期信贷高增的基础上，未来每月新增信贷同比持平，全年新增信贷也达到19.2万亿接近20万亿的新增目标，银行在央行收紧流动性投放的基础上，继续加码放贷的动力有限。最后，鉴于6-7月以来房地产销售持续超预期（百强房企销售连续2个月同比增速超10%），未来地产调控政策或将加码，居民长贷高增势头或将缓和。

3、拐点3：社融增速达到高点（或在10月）

对比信贷和M2增速，7月社融继续上行0.1个百分点至12.9%。相比信贷仅仅包含了间接融资的情况，M2增速又受到财政支出效率的影响，货币政策微调下未来社融转折的时点成为近期市场最关心的问题。

当前来看，人民币贷款、表外融资以及企业债券均将拖累未来社融增速上行节奏。由于央行加强信贷投向监管以及后续可能的地产调控加码，人民币贷款增速难再回升，保守估计未来信贷新增持平于去年同期，表外融资或再度持续收缩。而企业债券1-7月净融资3.57万亿同比多增1.7万亿也已经超额完成了全年净融资多增1万亿的目标，叠加8-9月利率债供给再放量，后续进一步高增的可能性有限。但考虑到10年国债利率中枢至年末小幅或回升至3.1%（根据四驱车模型推算），同时信用债对企业直接融资的意义，企业债券融资亦不至于短期快速收缩，中性预计平均每月净融资规模在2000亿左右。

但政府债券融资短期内依然是支撑社融上行的主要动力，8-12月仍有2.2万亿的国债和4200亿一般债的净供给，以及约1.5万亿的专项债需要在10月底前发行完毕，我们预计8-9月政府债券每月至少还有1-1.2万亿左右的净融资规模，而10月政府加杠杆虽将接近尾声，却会面临同期低基数效应。综上，我们判断未来社融增速将持续上行至10月达到年内高点（13.4%左右），随后至年末或小幅回落，边际波动幅度受表外和信用债融资调整幅度影响。

4、拐点4：M1增速达到高点（或在明年Q1）

7月M1再度回升至6.9%，而根据我们的三因子模型，未来M1仍存上行动力，或将在明年1季度达到高点。M1上行，需要企业获得增量资金的渠道打开，即企业能从居民（商品房销售）、政府（政府债券融资及下达）、金融（非标与小微贷）三部门拿到更多的资金。

展望未来，推动M1上行的宏观因子短期内转向的概率不大。首先，房地产销售层面，近两个月居民长贷连续高增预示商品房销售改善势头强劲，后续或面临房地产调控政策的加码，但销售增速短期内快速下行的可能性有限。其次，政府债券融资及财政支出层面，专项债8-9月发行将再次提速，以及下半年广义财政支出的提速都有利于支撑企业现金流表现（我们预计下半年广义财政支出增速区间在12.7%~15%，高于二季度4.1%）。最后，货币政策虽有边际调整，表外融资可能再度面临收缩，但制造业与小微企业贷款依然是结构优化的重中之重，是中小企业改善现金流的重要渠道。额外考虑明年一季度的低基数效应，M1同比或将持续温和回升，至2021年Q1达到高点，或达到9%附近。

（二）结构：精准导向下结构改善正在进行时

7月金融数据结构依旧呈现出短缩长增的格局，根据我们的三大指标跟踪，宽信用质量进一步提升，但居民长贷的高增或引起政策关注。在货币政策“宽货币”→“宽信用”→“宽好信用”的精准导向诉求下，预计货币政策将继续严控资金套利以及信贷投向，同时注重以结构性货币政策工具促进普惠型小微企业贷款和制造业中长期贷款合理增长，以实现稳企业保就业的目标。

7月企业部门短贷和票据融资分别净收缩2421和1021亿，不变的是企业长贷增长近2300亿依然亮眼。同时居民长贷大幅多增超过1600亿，背后反映7月地产销售增长依然超预期。 我们以三大指标跟踪金融数据的质量以及监管对应的态度，即：1）整体新增社融中“企业短贷+票据+表外融资”占比。2）整体新增信贷中“居民长贷vs企业长贷”占比。3）企业新增信贷中“企业短贷+票据”占比。7月企业短贷、票据、表外融资三项均同比收缩逾千亿，指标1和指标3均进一步下行穿负，宽信用的质量进一步提升。

这一结构改善背后，主要是货币政策由“宽货币”→“宽信用”→“宽好信用”的转变以及精准导向的诉求。在加强监管资金套利和信贷投向的环境下，短贷和票据首当其冲。其次伴随着二季度我国经济的超预期修复，企业融资的需求也由流动性支持转向投资生产，信贷投放的侧重回到中长期贷款。最后6-7月洪灾对于生产造成一定干扰，边际上也对票据融资形成一定影响。但应注意到居民长贷新增规模连续两个月达到今年的历史新高水平，新增信贷中居民长贷占比超过60%达到2017年以来的新高，意味着前期宽松的货币政策不可避免的刺激了房地产升温并导致了流动性的倾斜，预计调控政策还要进一步加码。

再从行业层面看，企业长贷疫情后连续多增，并且在政策边际调整下依然维持韧性，谁会是主要增量？综合来看，未来企业长贷的新增依然将以基建为主驱动，以制造业为副驱动。根据我们对上半年新增中长期贷款的结构估算，其中基建行业占比至少在30%以上，甚至可能高于40%，制造业贷款同比亦有多增，但占比仅在10%，贡献有限。对比之下，房开贷同比虽然保持小幅压降，但在新增占比中依然达到15%左右。结合二季度货币政策执行报告以及易纲行长的专访来看，下半年货币政策在保持总量适度之外，还将注重以结构性货币政策工具促进普惠型小微企业贷款和制造业中长期贷款合理增长，以实现稳企业保就业的目标。

二

7月数据：社融上行速度放缓，信贷结构继续改善

（一）社融：低基数下同比温和回升

7月新增社融1.69万亿，同比多增4027亿，存量同比上升0.1个百分点至12.9%，略低于市场预期。尽管7月在债券融资成本上行叠加特别国债放量发行的环境下，企业直接融资与政府债券融资均表现平平。同时货币政策加强套利监管，表外融资再度收缩，但在去年低基数效应下，社融同比继续回升。

细项数据看，向实体投放的人民币贷款7月新增1.02万亿，同比依然多增2114亿。表外融资7月收缩2649亿元，尽管收缩规模较大，但同比去年依然少减了3576亿元，其中未贴现银行承兑汇票减少1130亿（前值：增加2190亿），委托贷款收缩152亿元（前值：收缩484亿元），信托贷款收缩1367亿元（前值：收缩852亿元）。此外，政府债券7月净融资5459亿元，同环比均少增，主因特别国债发行下，地方债融资锐减让路。直接融资7月新增3598亿，同比基本持平，虽然债券市场融资成本的上行导致企业债券净融资规模收缩至2383元，但同期权益市场的火爆刺激股票融资增加至1215亿。

（二）信贷：信贷增速回落，但结构依然向好

7月新增人民币贷款9927万亿，同比少增673亿，环比大幅收缩8173亿，人民币贷款余额增速下降0.2个百分点至13%。除去居民部门，信贷结构依然向好。房地产销售延续强劲势头带动居民长贷保持多增，但企业部门短贷和票据融资在货币政策宽信用+严监管的政策组合下继续收缩，不变的是企业长贷增长依然亮眼。

居民短贷新增1510亿元，同比多增815亿元。居民长贷7月新增6067亿元，同比继续大幅多增超过1600亿。背后反映7月地产销售增长依然超预期，上半年宽松的货币政策下房地产市场热度持续升温，后续有待政策加以调控。

企业部门短贷收缩2421亿元，同比小幅多减226亿元。表内票据融资收缩1021亿元，同比少增2305亿左右。同时，企业长贷继续保持多增，7月新增5968亿，同比多增2290亿。企业短贷和票据融资收缩的背后，有多重原因，首先是货币政策边际调整，在宽松力度减弱同时加强监管资金套利和信贷投向的环境下，短贷和票据首当其冲。其次伴随着二季度我国经济的超预期修复，企业融资的需求也由流动性支持转向投资生产，信贷投放的侧重回到中长期贷款。最后6-7月洪灾对于生产造成一定干扰，边际上也对票据融资形成一定影响。

（三）存款：政策微调引M2下行，股市大涨致存款迁移

7月金融机构人民币存款总量新增仅仅803亿元，同比少增5617亿元。其中财政、企业、居民三部门存款新增均不及去年同期，惟独非银金融部门存款同比多增4600亿。具体财政存款7月新增4872亿，同比少增3219亿。企业存款收缩约1.55万亿，同比多减1600亿元。居民存款收缩7195 亿，同比多减6000亿。7月股市上涨近13%，引起企业及居民存款迁移。此外，在5月政府债券融资高峰后，6-7月财政存款同比持续少增，支出效率有所提升。

7月M1同比小幅再回升至6.9%，而M2同比下跌至10.7%。在房地产销售快速抬升（从30大中城市销售数据、居民长期贷款基本可以得到验证）、表外票据和小微贷款继续增长、财政支出效率提升的情况下，M1增速再度回升，亦反映经济基本面生产势头依然向好。对比之下，M2同比反而回落，主因货币政策边际调整下，本月信贷增速自前期高点回落，而财政支出效率虽有提升但弥补有限。

具体内容详见华创证券研究所8月12日发布的报告《【华创宏观】金融数据见顶分几步？四步--7月金融数据点评》。

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